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天威保变:动力消退

发布时间:2009-09-07    研究机构:里昂证券

我们对天威保变的看淡立场源自昂贵估值以及薄膜太阳能电池和风电项目伴随的执行风险。

多晶硅项目也将面临供应过剩问题。我们看好输配电业务的增长,但在该领域排名第一的特变电工应该存在更大上行潜力。基于28 倍的2010 年里昂证券预期市盈率,天威保变估值高于其他输配电和太阳能类股。我们重新开始跟踪研究该股,给予落后大市评级。

变压器光彩依旧。

我们预计2009-2011 年天威保变的变压器业务收入年均复合增长率为17%,高于15%的电网总支出增幅,这得益于其在高端变压器市场的地位。但由于未来两年其变压器部门开工率将高于设计产能,其扩张幅度很难超出我们的预期水平。就争取备受瞩目的俄罗斯订单而言,该公司的优势不及特变电工。此外,特变电工进军核电站市场对于天威保变在该领域的独特地位也构成挑战。

新能源为波动因素。

我们认为天威保变在新能源方面的投资在近期存在诸多不确定性。受多硅晶价格走软的影响,天威保变12 亿元(人民币,下同)的薄膜光伏电池的投资回报不容乐观。此外,备受瞩目的上游多晶硅项目易受到供应过剩风险以及由此可能导致的价格下滑的影响。风电项目仅涉及组装加工,盈利能力和执行力方面也存在不确定性。天威保变将为拓展新能源配售股32 亿元,配股价约为15.2-19.5 元。里昂证券预期配售后2009 年的净负债比率将从110%减少至23%,在考虑了利息支出减少的情况下,2010 年每股盈利将被稀释3-6%。经历了2007-2008 年的太阳能光伏产业的泡沫后,天威保变通过新光硅业和天威英利实现的太阳能业务盈利将回归正常水平。

估值昂贵。

市场对天威保变的新能源资产尤其是其完整的太阳能光伏产业链支付了过高溢价。以28 倍的2010 年里昂证券预期市盈率来看,该股估值高于其他太阳能或输配电类股。我们对天威保变的变压器业务、太阳能和风电业务分别给予27 倍和20 倍的2010 年预期市盈率,重新开始跟踪研究该股,给予落后大市评级,按照分类加总估值法确定目标价28 元。

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