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天威保变: 成本领先,竞争优势显现

发布时间:2009-11-18    研究机构:海通证券

YGE 公布2009年三季报,业绩增长超预期。11月13日YGE(英利绿色能源)在美国公布2009年第三季度财务报告,受益全球经济恢复和主要市场光伏项目融资环境改善,市场需求复苏明显,公司三季度实现超预期增长。三季度天威英利营业收入达到22.25亿元人民币(折合美金3.26亿元),环比增长48.55%,同比增长0.16%,销量环比增长80%以上,连续两季度增长超过70%。三季度实现净利润1.21亿元人民币(折合美金0.177亿元),每股收益0.12美元(GAAP),同比下滑20.30%。公司上调09年全年销量下限450MW 至490MW。

我们认为YGE 季报数据透露以下几点信息:(1)公司毛利率水平将继续回升;(2)市场需求回暖,公司三季度产能满负荷,四季度至10年一季度仍将满负荷运转;(3)垂直产业链上游多晶硅公司即将投产,成本控制能力将进一步增强;(4)09年市场开拓步伐较快,各项费用较高,10年之后开始获益。

短期受益德国强劲需求,2010年光伏市场前景乐观。德国市场,受2010年中期固定电价有可能大幅降低影响,近期光伏系统安装大幅增加。从德国官方安装数据看,截止6月份德国累积安装容量仅为500MW,但从7月到9月每个月安装量即达到300MW,按此水平推算到09年底,仅德国市场即达2.3GW,英利电话会议则预期更高,预计达3GW,德国市场高景气有望延续到2010年中期。西班牙市场经过2008年的爆发增长,09年表现一般,预计全年仅有100MW 的安装量,我们看好西班牙市场2010年的表现,预计新安装量将达600MW。公司四季度预计60%的产品将销往德国,28%销往欧洲南部国家,剩余部分销往美国、南非和中国。从09年看,公司市场开拓的步伐加快,美国市场以及欧洲法国、意大利、希腊市场等将是未来公司市场开拓的重要看点。

毛利率水平自2008年四季度跌入低谷以来稳步回升,三季度已达20.11%。天威英利4Q2008-3Q2009毛利率水平分别为13.23%、15.25%、18.26%和20.11%,逐季稳步回升。我们认为未来公司毛利率回升趋势仍有望延续,主要基于以下原因:(1)高价多晶硅库存不断消耗带来成本下降。公司三季度多晶硅成本从二季度下降38%,随着到年底高价库存消耗殆尽,我们认为四季度多晶硅成本仍有望继续下降。(2)公司与多晶硅长期供应商价格谈判取得成功,目前合同价格已基本与现货价格一致。(3)公司全资子公司六九硅业将于2009年12月试生产,随着垂直产业链的完整构建将进一步降低成本。(4)通过提高组件转换效率和营运能力,公司每瓦耗硅量继续下降。公司二季度公布由英利、ECN 和Amtech合作的PANDA 项目,致力于开发下一代高效率电池组件,目前已有突破性进展,公司在实验生产线上已取得18%以上的转换效率,随着PANDA 项目的商业化运行,盈利能力将进一步提高。公司预计2009年第四季度毛利率水平为21%-23%,2010年毛利率水平超过25%。

六九硅业投产将使公司成为国内产业链最完整组件厂商。六九硅业一期产能3000吨,09年12月份试生产,2010年预计产能利用率将达70%,生产2000吨。公司预计初期6-7月,多晶硅生产成本为60$/kg,之后12各月成本降至40$/kg,稳定生产成本为25$/kg。如果六九硅业可以实现该成本目标,公司将进一步提升其成本优势。

技术研发、市场开拓带来短期费用提高。三季度,公司营运费用为2.05亿元,相比二季度的1.67亿元,进一步提升。公司短期费用较高,一方面来自于公司为拓展海外市场在美国、法国、意大利建立销售公司,另外,公司PANDA 项目开展带来研发费用的上升,预计2010年中期之前研发费用仍较高,但10年下半年随着PANDA 项目进入商业化运行,研发费用将有所下降。我们认为短期费用过高带来业绩压力,但10年之后将受益。

YGE 的盈利预测和投资建议。随着垂直产业链的打造,公司成本控制能力进一步增强,而公司低价格竞争策略在市场开拓上成效显著,随着技术优势进一步提升,公司市场份额有望提高。目前无论宏观环境还是公司自身微观趋势都从低谷逐步回升,我们预计2010年开始公司将重新进入增长快车道。预计2009-2011年每股收益分别为-0.20美元、0.86美元和1.11美元,综合考虑公司的盈利增速以及美国上市光伏企业估值水平,我们给予公司2010年20倍的PE 估值,对应目标价为17.20美元,首次给予“增持”投资评级。

天威保变的盈利预测和投资建议。根据我们对天威英利的盈利预测,预计2009-2011年天威英利部分可以贡献每股收益0.12元、0.26元和0.33元。我们维持09年的盈利预测,同时上调2010-2011年0.94元、1.24元至0.98元和1.28元,考虑到天威英利较好的盈利增长预期、公司风电整机进入海外市场、集团公司整体上市预期强烈,我们调高评级至“增持”,调高目标价至39.20元。

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